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孙明春：中国经济遭遇滑铁卢不是没可能

此轮经济复苏可以走多远

博道投资高级合伙人、首席经济学家孙明春

二季度的GDP增长率回升到7.5%，略好于市场预期，验证了“稳增长”措施初见成效。而本周公布的汇丰PMI的7月份初值也延续了强劲反弹的态势，达到18个月来的最高值，暗示着经济增长的动能在三季度得以延续。

我们重申，从过去几年的经验看，“稳增长”措施从推出到见效往往需要3-6个月的时间，鉴于本轮“稳增长”措施始于“两会”之后的3月中下旬，因此，不出意外的话，经济增长在今后几个月里应该延续企稳回升的势头。

在上个月的“宏观经济观察”里，我们曾探讨过中国股市还在等什么。我们提出，“就短期而言，股票投资者还在等待更多宏观经济数据的改善，经济增长是否真正企稳回升还需要更强有力的数据确认。但是，中国股市也是宏观经济晴雨表的事实却是不容否认的。因此，如果我们对3季度经济增长企稳回升的判断是正确的话，那么股票市场的正面反应的确应该为期不远了。”(见《中国股市还在等什么？》，2014年6月)在好于预期的二季度GDP数据公布后的过去两周里，沪深300(2329.402, -20.85, -0.89%)指数的确摆脱了过去3个月的低位徘徊，开始了一轮向上突破的行情，似乎在验证着前述的预言。

然而，我们在那篇文章里还指出：“就中长期而言，中国股市若要在一个经济增速逐年放缓的宏观环境里走出一个可以持续的牛市，则需等待绝大部分上市公司在商业模式和盈利能力上的成功转型。…… 不过，这个转型实属不易，不可能一蹴而就。”换句话说，这轮行情可以走多远，既取决于此轮经济增长反弹的长度和强度，也取决于上市公司在经济增速再次回落之前能否及时完成商业模式的转型、从而降低盈利增速对经济增速的敏感性。

经济复苏的长度和强度

二季度实际GDP增长率的年同比达到7.5%，略高于一季度的7.4%；环比增长率为2.0%，明显强于一季度的1.4%和去年四季度的1.7%，显示经济增长的环比动能在加强(见图一)。这无疑要归功于政府在过去几个月里推出的一系列“稳增长”措施。由于这些措施的效果在陆续释放，而且逐渐叠加，因此三季度的环比增长率有可能进一步提高到2.1-2.2%，与之对应的年同比增长率在7.4-7.5%左右，与二季度大致持平。

图一、实际GDP增长率：季环比与年同比

数据来源：国家统计局，博道投资　　进入四季度，虽然“稳增长”措施的功效仍在释放，但由于今年二、三季度的环比基数已明显提高，届时环比增长率估计会回落到2.0%以下，而到明年一季度则有可能回落到1.5%左右。然而，由于同比基数较低，以年同比计算的GDP增长率反而有可能在今年四季度继续走高，到明年一季度甚至达到7.7-7.8%的高位，达到此轮经济增速的反弹的顶点(以年同比来衡量)。按此预测，我们估计今年全年的GDP增长率应该可以达到7.5%，而明年全年则在7.2%左右。

按照上述预测，此轮经济增速复苏的长度大概有4个季度(从今年二季度算起)，其强度相对较弱，仅有明年一季度的增速会显得比较强劲。但这样的一个反弹已经足够消除投资者对经济“硬着陆”的担忧，也给了企业较长的喘息时间来调整商业模式、提高经营效益、改善盈利状况和提升盈利能力。因此，如果我们相信中国股市也是宏观经济的“晴雨表”的话，估计股票市场的复苏行情应该也可以延续到今年四季度(如果股市领先经济的话)，甚至到明年一季度(如果股市与经济同步的话)。

当然，在十八届三中全会后掀起的改革大潮中，如果受惠于国企改革、金融改革和企业转型等诸多因素，中国上市公司的盈利能力对于经济增长的敏感性在今后三个季度可以大大降低，也不排除中国股市在其后的经济增速下滑的宏观环境里走出一轮可持续的“牛市”的可能性。这意味着，要把握这一轮股市上升行情的可持续性，必须宏观与微观相结合、“自上而下”与“自下而上”策略相呼应。这在经济转型的关键期尤为重要。

持续复苏的政策基础

不过，需要指出的是，我们关于中国经济到明年一季度持续复苏的判断是建立在当前“稳增长”措施得以贯彻落实和持续发力的假设之上的。如果“稳增长”措施因为经济表现的些微改善而当即中断，则经济增长的复苏也会提前终止。

之所以做出上述判断，是因为我们的经济模型显示，中国经济中的最终需求增长依然疲弱(见图二)。根据我们的测算，今年一季度，最终需求的年同比增长率仅有6.1%，为过去14年以来的最低水平，比当季7.4%的GDP增长率(即总需求增长率)低1.3个百分点，这意味着中国经济出现了“被动”的存货积累(由于需求增长下滑快于产出增长下滑)。虽然受惠于“稳增长”措施，最终需求增长在二季度出现了明显反弹，但其增长率也只有7.3%，为过去13年以来的次低水平，依然弱于当季7.5%的总需求(即GDP)增长率。这意味着“被动”的存货积累依然在延续。

图二、中国经济中的总需求(GDP)与最终需求的增长率

数据来源：国家统计局，博道投资　　如果“稳增长”措施得不到贯彻落实或提前终止，最终需求增长很可能在今年四季度就成为强弩之末。由于今年上半年经济中出现了“被动”的存货积累，如果最终需求的增长难以为继，那么企业部门将不得不采取主动减存货的措施，来消化这些存货。而这会把实际GDP(即总需求)增长率拉到比最终需求增长率还要低的水平。果真如此，此轮经济增长的复苏很可能就在今年四季度终止了。

令人欣慰的是，宏观决策者对于当前的经济形势有清醒的认识。在好于预期的二季度经济数据公布之后，他们并没有改变宏观经济政策的导向，而是依然保持了谨慎务实的态度。例如，国务院在本周召开了常务会议，部署多项举措以缓解企业融资成本过高的问题；财政与货币政策都保持了原有的基调，并且不断推陈出新，利用创新的政策工具(如PSL等)有针对性的扶持实体经济，确保经济复苏的动能不会减退；国家领导人频繁在海外出访，积极推动发展中国家的基础设施建设(如高铁、核电、公路等)，通过推动建立金砖国家开发银行、亚洲基础设施投资银行等多边金融机构，在帮助发展中国家的基础设施投资项目融资的同时，向这些国家输出中国的过剩资本和产能，这对于稳定中国经济的短期增长和企业盈利也会起到不可忽视的作用。

与此同时，各项经济改革措施依然在紧锣密鼓的进行，对新兴产业的鼓励和支持依然在有条不紊的推进(如近日国务院印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》等)，这些举措会通过释放制度红利和培育新的经济增长极来助推短期的经济复苏。

当然，通过“稳增长”的措施人为拔高最终需求的做法并不是长久之计。毕竟，中国经济需要依靠自身内生的动力来获得可持续增长。作为一个拥有14亿人口、城镇化进程刚刚过半、服务业还明显欠发达的经济体，中国经济在未来十年甚至二十年的增长潜力依然非常巨大。而当前所面临的短期挑战主要是转型过程中的“青黄不接”的问题，包括：(1)传统行业(如低端劳动密集型产业、高污染、高耗能、重资产、低附加值的重工业等)已开始快速衰落，而新兴行业(包括中高端的制造业、新型服务业等)的成长壮大尚需时日；(2)传统的“以量取胜”的商业模式已难以为继，而新的“以质取胜”的商业模式却不可能一蹴而就；(3)传统投资领域(如钢铁、水泥、船舶、地产等)已经饱和甚至出现明显过剩，但新的投资领域的投资容量尚显不足或财务回报率有限；(4)传统部门吸收就业的能力急剧下降，但这些部门释放出来的剩余劳动力却不一定具备新兴行业(包括医疗、教育等服务业)所需要的技能和知识等等。

为避免上述“青黄不接”的问题导致经济剧烈波动并引发更大的社会问题，宏观经济管理部门需要通过“稳增长”来为调结构“买时间”，通过经济增速的有序回落来实现经济增长从高速(8-10%)向中速(5-6%)的转轨，以尽可能降低“青黄不接”问题的冲击。在度过结构转型的最艰难时段以后，我们有理由相信，中国经济尚有十年、甚至二十年的中速增长的阶段。不过，“远水不解近渴”，我们的当务之急仍然是为调结构来“买时间”，确保经济的平稳转型。如果这一转型的过程平稳顺利，中国股市的可持续回暖也是可以期待的。反之，如果新兴领域的崛起来不及抵消传统领域的衰落，中国经济和股市遭遇一场“滑铁卢”也不是没有可能的。对此，我们边走边看。

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